Desde su regreso al cargo, el presidente estadounidense Donald Trump ha socavado sistemáticamente la confianza en los mercados, el dólar y la economía estadounidense. Si se niega a atender estas advertencias, como parece probable, Estados Unidos debería prepararse para una crisis del dólar y del mercado de bonos en vísperas de las elecciones intermedias del próximo año.
Cuando era ministro de finanzas de Francia en la década de 1960, el expresidente francés Valéry Giscard d’Estaing se quejó del “privilegio exorbitante” que le otorgaba a Estados Unidos la posición del dólar como principal moneda de reserva mundial. Nunca imaginó que Estados Unidos perdería esta ventaja debido a las acciones de su presidente.
Verá, esta ventaja significa esencialmente que Estados Unidos puede tomar préstamos a tasas de interés muy bajas, puede tener déficits comerciales persistentemente grandes y puede imprimir dinero para financiar sus déficits presupuestarios.
Desde su regreso a la Casa Blanca en enero, el presidente estadounidense Donald Trump ha destruido sistemáticamente la confianza en el dólar, socavando la solvencia de los mercados financieros globales y la confianza en la Reserva Federal. Además, ya ha colocado las finanzas públicas de Estados Unidos en una situación aún más insostenible que cuando asumió el cargo en enero pasado.
Cuando Trump inició su segundo mandato, el déficit presupuestario estadounidense había ascendido al 6,2% del PIB; la economía se encontraba cerca del pleno empleo y la ratio deuda pública/PIB se había elevado a casi el 100%. Pero la situación, debido a lo que vino después, empeorará mucho. Lejos de sanear las finanzas estadounidenses, Trump y sus partidarios en el Congreso aprobaron un presupuesto oneroso, conocido como la “Gran y Hermosa Ley”. La Oficina de Presupuesto del Congreso, una entidad independiente , estima que esta ley presupuestaria añadirá unos 3,4 billones de dólares al déficit presupuestario durante la próxima década.
La ratio deuda pública/PIB de EE. UU. se encamina a alcanzar para 2030 un nivel mucho mayor que el registrado al final de la Segunda Guerra Mundial, cuando Estados Unidos disfrutaba de un desempeño económico mucho más favorable. A diferencia del período de posguerra, la economía estadounidense actual ya no es capaz de crecer rápidamente, por lo que soporta una mayor carga de deuda. No es de extrañar que las principales agencias de calificación crediticia, como Moody’s, hayan retirado a EE. UU. su calificación crediticia AAA.
Trump también está socavando la confianza en el dólar debido a su notoria falta de preocupación por controlar la inflación. La inflación se encuentra actualmente por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, pero corre el riesgo de aumentar aún más debido a los agresivos aranceles de Trump a las importaciones extranjeras. Como sabemos, estos aranceles han alcanzado niveles no vistos en 100 años.
A pesar de este riesgo, Trump está presionando a la Fed para que recorte los tipos de interés entre 1 y 2 puntos porcentuales. Además, ha indicado que pretende nombrar a un nuevo gestor de política monetaria para suceder al actual presidente de la Fed, Jerome Powell, cuyo mandato expira en mayo de 2026. Este nuevo gestor debería adoptar una política monetaria favorable a la expansión del PIB, no a su contracción.
Para colmo, Trump ha puesto en duda el compromiso de Estados Unidos de cumplir plenamente con sus obligaciones de deuda. Un borrador preliminar de su “Gran y Hermosa Ley” incluía una disposición que permitía la imposición de un “impuesto vengativo” de hasta el 20% a los propietarios extranjeros de activos estadounidenses, incluidos los valores del Tesoro.
Este impuesto se aplicaría a los países que adopten políticas fiscales que la administración Trump considere “injustas” hacia Estados Unidos. Además, los principales asesores de Trump han sugerido obligar a los bancos centrales extranjeros a convertir cualquier bono del Tesoro estadounidense a corto plazo que posean en bonos a 100 años sin pago de cupones.
A esto se suma el flagrante desprecio de Trump por el Estado de derecho. Debido a todo esto, los mercados ven pocas razones para confiar en Estados Unidos. Esto explica por qué el dólar se ha depreciado más de un 10 % desde principios de 2025. Este fue su peor desempeño, en relación con el primer semestre del año, desde 1973. Esta caída es aún más impactante a la luz de los fuertes aumentos arancelarios de Trump y el creciente diferencial de tasas de interés a corto plazo en relación con otras grandes economías. Era de esperar, como es bien sabido, que estos eventos incrementaran el valor del dólar.
Otro indicio del desplome de la confianza del mercado estadounidense es el aumento de más del 25% en el precio del oro en los últimos seis meses. Consideremos también lo ocurrido con el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años: se disparó tras el anuncio de Trump de sus aranceles del “Día de la Liberación” a principios de abril; además, se mantuvo elevado a pesar de la considerable turbulencia en el mercado bursátil. Como es bien sabido, cuando aumenta la incertidumbre en el mercado bursátil, suele provocar una huida hacia el refugio seguro de los bonos del Tesoro estadounidense.
El mensaje es innegable: los mercados están descontentos con la política económica de la administración Trump. Y esto le supone un problema, ya que, a diferencia de los políticos, los mercados no pueden ser presionados directamente. Si se niega a atender las advertencias de los inversores, como parece probable, Estados Unidos debería prepararse para una crisis del dólar y del mercado de bonos en vísperas de las elecciones intermedias del próximo año. Los días en que el mundo permitía a Estados Unidos vivir por encima de sus posibilidades están llegando rápidamente a su fin.
El dólar está fuerte por ahora
Los principales banqueros centrales del mundo se reunieron bajo el calor sofocante de Sintra, Portugal. La gran pregunta, según los medios financieros, era si el dólar estadounidense seguiría depreciándose. Esto plantea la pregunta adicional de si el dominio del dólar en los mercados globales está llegando a su fin. De ocurrir esto, el “privilegio exorbitante” que EE. UU. mantiene al controlar el suministro de la principal moneda comercial y financiera del mundo llegará a su fin.
Es cierto que el dólar ha caído frente a otras divisas importantes a sus niveles más bajos en tres años y medio (véase el siguiente gráfico [2] ); y esta caída se ha producido desde que Donald Trump asumió el cargo en enero. Sus rabietas arancelarias y sus drásticos cambios de tendencia han aumentado la incertidumbre en el comercio internacional y los mercados financieros; por lo tanto, los inversores han comenzado a preguntarse si deberían mantener sus compras y tenencias de activos denominados en dólares.
Pero ¿podría ser este último punto la verdadera razón de la caída del dólar? Consideremos, en primer lugar, que el dólar estadounidense está experimentando una depreciación frente a otras monedas, que, con fluctuaciones, se ha prolongado durante tres años (véase el siguiente gráfico). Sin embargo, este resultado debe evaluarse en relación con los máximos históricos alcanzados anteriormente (alrededor de julio de 1922). Considerando un período más largo, no se puede afirmar que el dólar esté significativamente más débil frente al euro, la libra, el yen o el renminbi.
Es cierto que el valor del dólar ha caído alrededor de un 9% desde enero, con una caída del 4,5% solo en abril. Pero incluso después del impacto de las rabietas arancelarias de Trump, el índice del dólar se mantiene prácticamente en línea con lo que era hace diez años.
En mi opinión, la verdadera razón por la que el dólar se ha debilitado recientemente frente al euro y otras divisas es la desaceleración de la economía estadounidense. Además, ahora existe presión sobre la Reserva Federal de EE. UU. para que reduzca los tipos de interés y así reducir los costes de los préstamos, las tasas hipotecarias y el servicio de la deuda de empresas y hogares.
El presidente de la Reserva Federal, Powell, se encuentra bajo una enorme presión para recortar las tasas de interés; sin embargo, se ha mostrado reacio a hacerlo porque prevé que las medidas arancelarias de Trump aumenten la inflación al consumidor. Trump exige su renuncia inmediata para poder nombrar a un presidente de la Reserva Federal dispuesto a recortar las tasas de interés.
El Comité de Política Monetaria (FOMC) de la Reserva Federal está dividido sobre si mantener las tasas de interés altas, supuestamente para contener la inflación, o, en cambio, recortarlas para impulsar la economía estadounidense. Este dilema es, en realidad, una falsa disyuntiva porque, como he argumentado, los bancos centrales no “gestionan” las economías capitalistas mediante la política monetaria, ya sea para “controlar la inflación” o para “impulsar el crecimiento”.
Sin embargo, existe una creciente expectativa de que la Reserva Federal acelere sus recortes de tasas durante el resto del año, reduciendo así el diferencial entre las tasas de interés estadounidenses y las de Europa y Japón. Esto hará que mantener activos en dólares sea menos atractivo, contribuyendo a mantener el dólar más débil que antes.
Pero nada de esto significa que el dólar vaya a perder su hegemonía en los mercados globales. Tal pensamiento es, en el mejor de los casos, una ilusión y una apreciación errónea de la fortaleza de otras grandes economías. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, se atrevió a expresar este tipo de ilusión hace unas semanas, al afirmar: «El euro podría convertirse en una alternativa viable al dólar… creando la puerta a un ‘momento euro global’». ¿En serio? ¿Acaso Lagarde parece no haber percibido el estancamiento de las principales economías europeas?
A continuación se presentan las últimas cifras de las tasas de crecimiento anual proyectadas para las principales economías: 7,4% para la India; 5,4% para China; 2,9% para Brasil; 2,3% para Canadá; 2,0% para los EE.UU.; 1,7% para Japón; 1,4% para Rusia; 1,3% para el Reino Unido; 0,8% para Sudáfrica; 0,7% para Italia; 0,6% para Francia; y, por último, cero para Alemania.
Estas cifras sugieren que, dentro de las principales economías del G7, las economías canadiense y estadounidense tienen un rendimiento dos veces superior al de las economías europeas. Estas últimas se encuentran estancadas; pero es cierto que Estados Unidos está empezando a seguirles el paso en este aspecto. Los últimos datos del PIB real estadounidense muestran una caída del 0,5 %; también existe la perspectiva de una contracción del sector manufacturero estadounidense (por debajo de 50 en el gráfico secuencial).
Esta es, creo, la verdadera razón por la que el dólar se está debilitando. También es la razón por la que la Fed probablemente recortará los tipos de interés a finales de este año. Sin embargo, el dólar aún representa el 58% de las reservas internacionales; su participación es muy superior a la del euro, que es del 20%. Por lo tanto, podemos afirmar con seguridad que el optimismo de Lagarde no se sostiene.
[1] Investigador principal del American Enterprise Institute ; ex subdirector del Departamento de Desarrollo y Revisión de Políticas del Fondo Monetario Internacional; y ex estratega económico jefe de mercados emergentes de Salomon Smith Barney.
[2] El “Índice del Dólar Estadounidense” mide la fortaleza del dólar frente a una cesta de divisas principales. El DXY fue desarrollado originalmente por la Reserva Federal de Estados Unidos en 1973 para proporcionar un valor promedio del dólar estadounidense frente a las divisas de todo el mundo. Este índice disminuye cuando el dólar estadounidense pierde fuerza (es decir, se deprecia) frente a otras divisas; disminuye cuando ocurre lo contrario. Estas son las seis divisas utilizadas para calcular el índice: Euro (EUR) 57,6% de ponderación; Yen japonés (JPY) 13,6% de ponderación; Libra esterlina (GBP) 11,9% de ponderación; Dólar canadiense (CAD) 9,1% de ponderación; Corona sueca (SEK) 4,2% de ponderación; Franco suizo (CHF) 3,6% de ponderación.
